Region Europea: ¿Está en peligro el mejor mercado inmobiliario del mundo?

elconfidencial.com  Cuando una entidad financiera concede una hipoteca puede quedársela o puede titulizar este derecho junto a otros, siendo su finalidad la venta a inversores. También puede quedársela, no titulizar, pero sí emitir un bono garantizado por la propia entidad y por una cesta de hipotecas (o una mezcla, véase la titulización de cédulas). En Dinamarca los bancos son expertos en esto, ya que estamos ante uno de los mayores mercados de bonos hipotecarios del mundo, tanto en términos relativos como absolutos, siendo sus covered bonds ejemplo a nivel mundial al superar varias veces su mercado de deuda soberana. La pregunta de hoy es: ¿qué podría ocurrir en Dinamarca, con un mercado tan desarrollado, si su sistema hipotecario sufriese algún tipo de contratiempo? Nada, esa es la respuesta mayoritaria. Y no porque el país no sufriese, que lo haría, y mucho, sino porque es inconcebible hoy por hoy para los conocedores del mercado inmobiliario danés que se pueda producir ningún tipo de contratiempo. Desde que en 1795 un grave incendio calcinase gran parte de la ciudad de Copenhague, desarrollándose con ello el sistema hipotecario como vehículo para facilitar fondos para la reconstrucción, el sistema danés ha pasado por todo tipo de contingencias de forma inmaculada: ni un solo impago para los inversores, sobreviviendo incluso al default del propio Estado. Dinamarca es el mayor mercado de bonos garantizados de toda Europa por detrás de Alemania, y el primero si solo hablamos de vivienda El sistema tiene fans tan influyentes como George Soros, quien trató de exportar el modelo danés a otros países tras el estallido de la Gran Recesión, no fructificando la idea en EEUU, pero sí en otros lugares. Tan desarrollado está este mercado, tanta confianza despierta, que Dinamarca es el mayor mercado de bonos garantizados de toda Europa por detrás de Alemania, y el primero si solo hablamos de vivienda. Y eso a pesar de la fama de los ‘Pfandbrief’, y de que Alemania tiene una población de más de 80 millones de personas… ¡y Dinamarca de solo 5,6 millones! Pues aun así le hace frente, según datos de 2013 del European Covered Bond Council. Para que nos hagamos una idea su volumen es similar al de las ‘cédulas’ y titulizaciones españolas, y eso teniendo en cuenta que nuestro mercado también está bastante desarrollado, que somos más de 46 millones de personas y que se supone que nuestro país vivió la madre de todas las burbujas inmobiliarias, lo que aparentemente debería incrementar el volumen de nuestro mercado de bonos. Comparemos con lo que comparemos, llegaremos a la conclusión de que la relación de Dinamarca con el ladrillo, las hipotecas y los bonos garantizados no es normal. Va más allá de la religión. ¿A qué se debe tal éxito? En sus orígenes el sistema contaba con varias características únicas que lo han dotado de gran éxito y solidez. Una de ellas es la ausencia de ‘descalces’. Así, los bonos emitidos contaban con la misma estructura financiera que el préstamo hipotecario del que recibían los pagos, funcionando las entidades financieras (o mejor dicho, sus filiales especializadas, reguladas por ley y no autorizadas a captar depósitos) prácticamente como simples intermediarios que ponen en contacto a inversores y deudores a cambio de una comisión. Este hecho ha provocado que los productos existentes se hayan estandarizado, incrementándose notablemente la transparencia y competencia en el sector. Los tipos de interés fijos han sido lo habitual en Dinamarca, evitando que las familias sufran contratiempos cuando el equivalente al Euribor aumenta. Por la contra el prestatario puede cancelar su préstamo cuando lo desee, facilitando la refinanciación y que, por tanto, se beneficie de las nuevas condiciones de mercado. Existe otra característica única: el prestatario tiene derecho a comprar a precios de mercado el bono garantizado por su préstamo. Imaginemos que la vivienda cae un 20%, algo que se repercute a los bonos pues ven minoradas sus garantías, pues en lugar de ver titulares con la palabra negative equity lo que ocurre en Dinamarca es que los hogares compran su propia deuda más barata. Los tipos de interés fijos han sido lo habitual en Dinamarca, evitando que las familias sufran contratiempos cuando el equivalente al Euribor aumenta Suena bien, ¿no? Las familias se comportan como grandes empresas, vendiéndose al mejor postor y con las ventajas de los mercados de capitales; las entidades ganan menos, pero minimizan totalmente sus riesgos; y por último los inversores, a pesar de soportar algunos prejuicios, tienen un amplio mercado al que destinar su dinero que nunca ha sufrido un solo impago. Son solo algunas pinceladas, pero creo que ilustran bastante bien los puntos fuertes de un sistema que tiene devotos en el mundo entero. ¿Qué podría pasar entonces para que este particular ‘país de las maravillas’ se vea corrompido? Pues lo que ha ocurrido es que las sólidas bases se han transformado totalmente. Se ha incrementado el loan-to-value (hasta el 80%), los plazos (hasta 30 años), se adoptan tipos de interés con referencias variables, se rompe el principio que garantizaba la ‘ausencia de descalces’ sustituyéndose por el uso de derivados, o se crean productos interest only, donde como su propio nombre indica solo se pagan intereses (en este caso durante un plazo de 10 años). En definitiva, la desregulación financiera hace acto de presencia, al igual que en el resto del mundo. Y si bien no todo es negativo, ni mucho menos, convierte un sistema con una solidez a prueba de bombas en otro más cuestionable. Hoy por hoy el 75% de las hipotecas tienen una referencia variable, un 56% del montante total de ellas se corresponde con la modalidad interest only (eso que se han permitido en el año 2003), y los hogares daneses se han convertido en los más endeudados del mundo tras Chipre y Hong Kong. Asimismo, sus entidades financieras tienen una dependencia del mercado mayorista sin parangón (pág. 21), con la particularidad de que ahora existe un descalce de plazos lo suficientemente amplio como para tenerlo en cuenta (bonos a 1,2 o 5 años e hipotecas de hasta 30 años). De repente, el ‘país de las maravillas’ se ha encontrado con advertencias del FMI y de la agencia de rating S&P para que minimice sus potenciales riesgos. El mejor mercado inmobiliario del mundo ha empezado a preocupar. Los hogares daneses se han convertido en los más endeudados del mundo tras Chipre y Hong Kong Soy consciente de que existen mercados más sobrevalorados, se habla mucho por ejemplo de Canadá, pero lo que ha llamado mi atención al respecto es lo que comentamos la semana pasada en esta sección: los tipos negativos han provocado que algunas entidades hayan dejado de emitir covered bonds con rentabilidad negativa. Y si algo necesita Dinamarca es un flujo constante de bonistas, y si algo necesita Dinamarca es un marco regulador claro y que genere confianza. Actualmente esto no se da, lo que ha provocado que las principales entidades del país pidan la intervención del Gobierno. Que uno de los países con las familias más endeudadas del mundo tenga un 56% de las hipotecas pagando únicamente intereses es preocupante (¿por qué alquilar si pagar solo intereses es mucho más económico?), pero que el dinero a corto y medio plazo que sustenta toda esa financiación a largo plazo pueda llegar a sentir dudas lo es aún más. Al fin y al cabo un loan-to-value del 80% garantiza una cantidad sustancial de fondos propios, y Dinamarca cuenta con uno de los mercados más ágiles en desahuciar (lo que contrasta con un parque de ‘viviendas sociales’ de 2,5 millones de unidades para una población de 5,6 millones), lo que minimiza el impacto de los posibles impagos. ¿Qué podría ocurrir en Dinamarca? Como decía al principio del artículo, nada, o al menos esa es la respuesta mayoritaria. Pero es precisamente la no correcta valoración del riesgo lo que termina por generar problemas (algo que podría extrapolarse a gran parte de los mercados de deuda actuales). Quizá el sistema, a pesar de su alto endeudamiento, sea estable. Quizá, a pesar de su descalce de plazos, no tenga problemas para refinanciar. Quizá los tipos negativos sean un nuevo golpe que no desestabilice. Ojalá. En cualquier caso, vale la pena seguir la evolución de un mercado estudiado a nivel mundial, y vale la pena fijarse en Dinamarca, precursora de los tipos negativos y laboratorio en las quitas a los depositantes con más de 100.000 euros. El futuro es nórdico. Por: KIKE VÁZQUEZ Fuente: elconfidencial.com